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　　来源：郭磊宏观茶座

　　内容

　　第一
，如何看宏大叙事对资产定价的影响 。经济学家罗伯特席勒曾经提出过一个重要观点，经济行为不仅取决于理性分析和市场机制 ，还在很大程度上受到流行“叙事 ”（narrative）的影响
。在著作《叙事经济学》中他主张把“叙事”纳入经济分析框架，他认为
，如果经济学家将他们对流行叙事的理解考虑进对经济事件的解释，对预测会非常有帮助。

　　2025年以来大类资产定价的特征之一就显然包含着叙事的影响 。在报告《年初以来大类资产在定价什么》中 ，我们总结2025年有五类资产表现领先：一是贵金属；二是有色金属；三是新兴市场股票；四是科技资产；五是另类资产
。其定价逻辑背后就包含着近年流行的一系列叙事
，比如美元信用体系重构 、全球供应链重塑
、新一轮科技革命、算力是AI时代的基础设施 、有色金属相当于AI时代的石油等。值得注意的是，上述几大叙事在逻辑上是存在关联
、逻辑上相互支持的 ，这就是席勒所说的“叙事星座
”
，因为其宏大性，它往往比单一叙事更具有影响力 。

　　为什么会出现叙事的升温？我们理解和全球宏观变量“连续性”出现变化有关。传统经济学对宏观经济的理解依赖于连续性假设 ，如马歇尔所说的“自然界没有突变 ”
。2024-2025年
，全球财政货币条件、贸易环境 、地缘政治、产业技术均在较短时间内出现较大的非连续性变化，可预知性下降 ，人们就会尝试从模糊化的新框架来解释未来
，从席勒“叙事经济学
”来看，这是宏大叙事出现的绝佳土壤。

　　叙事对于传统的投研方法论带来一定挑战 。我们知道 ，对于自上而下的投研体系来说，可验证的“基本面”是方法论的基础坐标
，“均值回复 ”是关键的预设前提，资产轮动和“性价比
”（夏普比率）是重要的决策依据
。但在叙事影响定价的阶段 ，上述几个要素均会不同程度被打破：一则宏大叙事时间线偏长
，会跳过短期验证；二则叙事往往带来很强的预期“正反馈循环”，会有自强化“二元 ”效应 ，打破均值回复；三是传统资产配置依赖于资产间的相关性分散风险
，但叙事资产常形成一个与传统资产无关的
、独立的风险收益范式，使得基于整体组合的夏普比率原则失效。

　　应如何客观应对叙事带来的影响 ，优化投研方法论？我们从以下几个维度谈一下理解：

　　一是区分叙事层级
，以更好地实现资金久期和风险收益匹配 。比如可以分为战略级叙事、战役级叙事 、战术级叙事，以匹配叙事经济学关于“叙事星座
”的特征 ，同时避免过于投研单一集中于长期的
、宏大的叙事
。

　　二是跨越传统资产分类
，更灵活地运用大类资产主题类别来直接对标叙事。比如一个大的叙事主题可能会同时涵盖上游矿产、商品，中游的技术和关键行业 ，和下游主要地域市场 、关键应用场景，它是跨国别
、跨行业范畴的
，类似于一个宏观主题驱动策略 。

　　三是叙事流行的阶段是“动量策略”较为适用的阶段，可适度提高动量策略在投研中的比重
。相对于资产“应该 ”值多少钱 ，动量策略的关注点在于资产价格“正在
”做什么
，这和叙事的传播特征较为契合。

　　四是识别核心叙事，建立叙事分析框架 ，评估“叙事生命周期” 。按照叙事对资产的影响路径
，可以量化叙事强度，把叙事分为萌芽期、认同期 、狂热期
、消退期 ，在不同阶段赋予不同的投资策略；引入“反身性 ”分析
，预判叙事的演进方向
。

　　五是设立“叙事验证”的客观指标，对长叙事进行动态验证。比如对一些科技叙事来说 ，可以设置头部公司的营收增速、应用端的用户增长和付费转化率 、企业使用后的生产效率提升幅度等客观指标；对于商品类的叙事则可以以实际供需平衡表的边际变化速度作为跟踪变量 。

　　六是相信叙事
，也要敬畏地心引力。可以在叙事之间适度分散化，比如对任何单一叙事的投资 ，设置投资比重上限；在叙事主导的框架下，增加一部分“非相关性资产
”；设立分批止盈的投资纪律；在有条件的市场利用期权工具来控制风险；提前关注叙事泡沫化的迹象
，比如叙事的泛化
、循环交易等；此外，叙事只是在DCF的模型下扩大估值弹性 ，不是消灭估值
，估值过高会带来调整压力
。

　　第二，10月第三周资产“叙事交易”分化 ，TACO交易+美联储结束缩表背景下
，欧美股市整体反弹。“高市交易 ”折返，日股跌、日债涨 、日元升 。G7长久期债券安全属性定价部分回归 ，金银“叙事
”强化
，铜价折返
。中国资产“高成长叙事”回摆，赔率定价权上升；安全边际宽厚的价值风格、债性资产（国债
、红利）受益于资金再平衡。

　　一是全球股市分化 。美股与上周镜像反弹 ，欧股震荡转涨
，日本股市回摆
。我们编制的大类资产轮动指数重新回升，周均变动重回123次附近。大类资产仍处于“主线切换期 ” 。按季节性 ，主线模糊的轮动行情可能会在10月中下旬逐渐明朗化
。

　　美股三大指均由跌转涨，纳指、标普500 、道指周涨2.14%
、1.70%、1.56%。前期被抛售最为明显的罗素2000与KWEB ETF上涨2.4% 、2.8% 。标普行业几近全线上涨
，仅金融行业收平，领涨则集中在通信（+3.6%）
、地产（+3.4%）
。金融行业因区域银行风波而承压。大型科技股（TAMAMA科技指数）与费城半导体指数分别上涨1.52%、5.78% 。美股波动率VIX指数维持在21%~26%区间 ，VVIX升至134%
，后者提示关于波动率的波动预期仍未收敛。

　　非美股市中，财政预期修正 、出口前景担忧等让欧股表现平淡 ，欧洲宽基STOXX小幅转涨1.13%
，英国富时100指数
、德国DAX指数分别收跌0.77%、1.49%
。日股在低赔率下回调1.05%。货币财政双宽迎来更现实的约束，日央行表示加息可能性 ，“早苗经济学
”落地性松动
，“高市交易”回摆 。

　　二是商品方面，高胜率下金银“叙事交易 ”强化 ，铜价“叙事交易
”折返
。黄金“成长性”激活交易面
，目前三重信号均超4月中旬，创年内新高（技术“超买 ” 、隐波上升
、ETF加速流入）。铜价期现分离 ，原油与内需定价品种有所回踩 。

　　伦敦黄金现货收涨6.3%，再度突破前高
，收于4224美元/盎司；伦敦白银现货突破54美元/盎司，最终收涨6.6%；两者年内YTD分别录得61.8%、87.2%；金银比维持85.7 ，至滚动三年的-1.40倍标准差
。内外黄金ETF流入速度进一步加快
，国内黄金ETF单周净流入114.19亿元，较上周51.90亿元翻倍 ，SPDR全球黄金ETF净流入30.05吨。短期RSI反复活跃在70~90“超买
”区间
，隐波进一步大幅度抬升至31%~33%，已超4月中旬跳升水平 。沪金大幅补涨 ，沪金Au9999一度超过1000元/克
，周涨11.09%
。沪金溢价倒算黄金购买力平价为7.09，较上周的7.025继续回贬 ，人民币的平稳增加了国内投资者投资黄金的性价比。

　　原油方面
，由于地缘风波消减+“OPEC+增产”+美油累库+经济数据真空，布伦特原油期货（活跃合约）继续收跌2.30% ，两周跌5.08%，成为目前赔率空间最足的资产之一 。

　　铜价“叙事交易 ”折返
，近期活跃合约平淡，现货价格疲软 ，而远期看涨情绪犹存
。纽约期铜活跃合约 、伦铜LME3个月期货收涨1.5%、2.2%
，而阴极铜
、沪铜指数分别周跌1.9%、1.8%。

　　其余国内定价商品受需求偏弱约束亦有所回踩，南华综合指数收跌1.1% ，螺纹钢期货活跃合约收跌3.0%
，BPI指数小幅回踩0.12% 。

　　三是海外无风险利率继续下行，在美国区域银行担忧发酵期间触发美债避险买盘。日债日元在“高市交易”折返中利率下行 ，小幅升值
。全球长久期债券的安全属性部分回归
，前期“叙事交易
”亦有所折返。美元被动承压，人民币离岸在岸差异收敛 。

　　其中10年美债利率下行3BP收于4.02% ，一度突破4%关口
。2年期国债利率一度降至3.4%附近。10Y-2Y期限利差维持在56BP 。美债短期不确定性增加
，MOVE隐含波动率指数先上后下，在75.1%~81.2%之间震荡
。伴随着“高市交易”的纠偏 ，2年 、10年
、20年、30年期日债利率利率分别下行0.5BP 、6BP
、8BP、6BP。关于欧债的前期“叙事交易 ”亦有明显折返（前期其因财政可持续性担忧而遭抛售），30年欧元区公债明显下行9.3BP
，德英法意超长国债利率分别下行11BP 、14.3BP
、9.8BP、8.1BP 。

　　美元结束反弹，小幅收跌0.27%至98.56
。欧元重新高位震荡 ，日元急贬后亦有所升值。日元再度回到150一线
，美日10Y利差继续收窄至232.7BP 。日元1月隐含波动率自10月初的8.6%升至10.1%附近，全球套息交易活动亦跟随有所回落 ，Bloomberg G10 套息交易指数自252.5高点回落至249附近
。人民币离岸在岸差收敛
，离岸人民币升值，在岸保持平稳。USDCNH周跌0.29%至7.1269 ，而USDCNY周涨0.05% 。

　　四是中国资产赔率定价权上升
，叠加全球市场避险情绪（关税+美区域银行风险）继续发酵，中概股与港股分化 ，A股风格再平衡显现
，高成长叙事回摆，双创指数连续两周回调近10% ，而前期安全边际宽厚的价值风格 、债性资产（国债
、红利）占优。

　　全周万得全A收跌3.45%，10年期国债利率下行2.14BP至1.82%
。海外中概股与港股分化
，前者联动美股，后者联动A股。受海外TACO交易影响 ，纳斯达克金龙指数周涨1.83%；而恒科、恒指继续下跌7.98% 、3.97%
，恒科两周调整幅度已超10% 。

　　观察市场的广谱性，在“价
”上 ，“市场宽度”明显下降
，万得全A指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比自上周的73.9%显著回落至65.3%；超60日、20日均线占比维持在34.9%
、26.3%
。在“量 ”上，市场集中度有所下降 ，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重自上周的46.0%降至41.6%。A股中TMT成交额占比与红利成交额占比之差亦自上周的滚动三年+0.82倍标准差快速降至+0.17倍标准差
，红利关注度边际提升 。在“波动率
”上，全A实际波动率与隐含波动率均明显上升
。

　　本周万得全A指数市盈率震荡降至21.93倍；对应截至10月17日 ，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+1.74倍标准差。过去两周分别为1.86倍、1.82倍（历史上+1倍标准差是经验警示位
，+2倍标准差为极致位），偏离度有所回归 。若名义增速未来回升至5.0% ，当前全A估值对应偏离度重新回归至+1.4倍标准差
。

　　在具体风格上，红利金融回归
，大盘价值占优，“高成长叙事 ”继续回调。上证50 、国证价值
、成长分别收跌0.2%、0.1% 、4.6% 。科创50与创业板指分别下跌6.2%
、5.7% ，双创指数连续两周均回调接近10%
。中信风格中成长、周期 、金融分别周涨-5.8%
、-3.8%、1.6%。正收益行业占比降至12.9%
，银行 、煤炭
、食饮领涨，分别录得4.9%、4.2% 、0.9% ，TMT相关的电子、传媒领跌 。

　　第三
，海外方面，一是美国政府停摆进入第三周仍未出现解决迹象；若延续至11月 ，市场信心与政策风险可能上升。二是10月14日美国全国商业经济协会年会上
，鲍威尔表示美联储或在数月内结束缩表，政策重心转向就业风险
。三是美国近期多起区域银行及非银信贷欺诈事件爆发 ，虽属个案但反映出高利率周期下其信用体系的潜在的脆弱性。四是特朗普周五表示对中国新增关税“并不可持续（not sustainable）
”[2] 。

　　一是美国联邦政府关门已进入第三周
，众议院仍处于休会状态，预计要到10月20日才复会；参议院方面也缺乏谈判进展
。此次事件已成为美国史上持续时间最长的全面政府关门[3]。

　　本次停摆的经济影响主要体现在政府雇员薪酬与公共支出上 。约75万名联邦雇员被迫休假或缩短工时[4] ，这将使美国经济分析局（BEA）下调政府部门薪酬的实际增速估计
。同时，政府采购活动与公共服务暂时中止。由于本次关门发生在第四季度初
，若能在年末前结束，多数经济活动仍可在后续月份修复 ，对经济整体经济影响有限；但若持续更久则带来经济风险上升 。

　　展望未来
，政治博弈仍在延续，政府关门的僵局可能会继续
。11月1日是潜在关键节点——这一天是美国医疗保险开放注册日 ，选民将陆续收到医疗保费上调通知
，若民意压力上升，可能促使国会寻求妥协。市场关注的重点数据包括10月Markit制造业与服务业PMI初值以及劳工统计局（BLS）在关门期间仍将发布的9月CPI数据 。需要注意的是 ，PMI数据可能会受政府关门影响而出现短期偏差——在2013年10月的关门期间
，综合产出指数曾短暂下滑8点
。

　　二是10月14日，在美国全国商业经济协会（NABE）年会上 ，美联储主席鲍威尔表示
，美联储可能在未来几个月内（incoming months）结束资产负债表缩减，这一表态暗示政策立场正从继续紧缩转向关注流动性稳定。鲍威尔指出 ，近期市场流动性条件正在逐步趋紧（liquidity conditions are gradually tightening），因此FOMC采取了谨慎的（deliberately cautious）缩表策略
，目的是避免重演2019年9月货币市场的流动性紧张事件 。他强调，任何与资产负债表相关的调整都将逐步且可预测地进行 ，以确保市场平稳过渡。

　　在资产结构方面
，鲍威尔明确表示，美联储的长期目标是持有以美国国债为主的资产组合 ，以减少对市场扭曲的影响
。此外
，他指出，委员会未来可能出售部分机构抵押贷款支持证券（sales of agency MBS to accelerate progress） ，以加快实现这一转型。不过
，他同时强调，转型过程将保持渐进和可预测（gradually and predictably） ，避免市场波动加剧 。这意味着美联储仍将维持充裕准备金制度（ample reserves regime）
，继续确保银行体系流动性充裕，而非回归稀缺准备金制度
。鲍威尔认为 ，当前制度在不同经济环境下都能有效维持对联邦基金利率的控制，而一旦放弃支付准备金利息的机制
，美联储对利率的掌控力将显著下降。

　　在讨论经济前景时，鲍威尔表示 ，自9月会议以来
，美国经济和通胀的总体前景变化不大 。他指出，在联邦政府关门前发布的数据显示 ，经济活动可能比预期更为稳健
，但同时重申就业市场的下行风险有所上升
。来自企业和家庭调查的劳动市场紧张程度指标仍在持续下降，显示供需失衡正在逐步修复。鲍威尔在问答环节中进一步指出 ，职位空缺的进一步下降可能会开始反映在失业率上
，这一表态意味着美联储正更加关注就业市场的疲软迹象 。在通胀方面，他提到近期关税上升推动了商品类通胀 ，对核心通胀形成一定上行压力
，但长期通胀预期依然稳固锚定，未出现脱锚迹象
。

　　简单来看 ，鲍威尔此次讲话整体基调偏向温和鸽派。一方面，他承认经济增长略强于预期
，但另一方面更强调就业下行风险上升以及流动性条件趋紧的现实，这意味着政策重心正逐步从抑制通胀转向防范经济放缓与市场扰动 。提前结束缩表将缓解金融市场的资金压力 ，对短端利率和货币市场稳定形成支撑；维持“充裕准备金制”意味着系统性流动性仍将保持宽松
，利好中期债市和高流动性资产；而对劳动力市场风险的关注，则预示未来美联储可能在政策沟通中释放更多预防性鸽派信号
。

　　三是美国近期多起区域银行及非银信贷欺诈事件集中爆发 ，虽属个案但反映出高利率周期下美国信用体系在承保标准
、仓库贷款与私募信贷敞口上的潜在的脆弱性。Zions Bank corporation[5]披露两笔商业贷款存在明显失实陈述并计提约6000万美元拨备、冲销5000万美元；Western Alliance[6]则对一名按揭仓库借款人提起欺诈诉讼 。与此同时
，次级车贷商Tricolor和汽车零部件公司First Brands先后破产，Jefferies被曝对First Brands存在7亿美元敞口并遭投资者质疑。受此影响 ，区域银行指数录得自SVB危机以来第二大单日跌幅
，凸显市场对银行承保质量和非银风险交叉敞口的再定价
。

　　从结构上看，这些事件并非单一行业问题 ，而是暴露出“仓库贷款—私募信贷—ABS ”链条中普遍存在的透明度不足和抵押品核查薄弱。Jamie Dimon以“蟑螂效应
”形容当前局面
，暗示风险或非孤例 。我们倾向于认为，本轮事件尚未构成系统性风险 ，但反映出美国信用体系在高利率周期下的脆弱环节：贷款结构复杂化 、非银融资占比上升
、监控滞后
。此外，高利率与经济放缓叠加下
，信用风险具备扩散条件。若未来数月再现类似欺诈或违约案例，市场或将进入第二轮风险重估期 。

　　第四 ，高频模型显示短期经济供需缺口反复
，“广义财政发力+反内卷加快”具备必要性
。截至目前数据10月实际、名义GDP预计为4.55% 、3.58%，边际均小幅回踩 ，其中实际增长包含基数抬升的影响。

　　10月生产端“银十 ”特征相对平稳
，较9月边际放缓 。出口量价继续分化，仍属于韧性未明显消退的支撑部门；基建实物工作量改善
、地产趋势仍弱、“两新”动能有所放缓
。综合基数变化 ，预计工增较9月回踩至5.5%。

　　其中
，10月第三周开工延续分化，汽车全钢胎 、半钢胎
、地炼开工、沥青开工 、涤纶长丝开工同比回升；高炉开工
、PTA开工、焦化开工同比放缓 。CCTD25省电厂耗煤延续上周积极态势 ，本周同比为4.0%
。

　　出口价量继续分化
，保持韧性的同时如期放缓，美西航线 、美东航线运价周环比回踩6.7%、3.9% ，北方国际集装箱运价指数（TCI）（天津-美国西岸基本港）回升5.2%。10月前三周TRV中国对美集装箱发船数量
、吨位量同比先上后下，均值为-8.6%、-5.2% 。

　　10月社零比9月基数压力继续有所增加
，对应同比增速预计为2.65%，服务业生产指数为4.46%。10月第一周 、第二周乘用车日均零售分别为4.35万辆
、8.5万辆 ，分别较去年同期降18%、增7%
，其中第一周受假期多一天影响而销售弱于去年，但第二周边际上有所改善
。10月第三周30城新房销售同比降幅有所收窄 ，但由于9月中下旬连续的回踩
，目前绝对水平仍偏低。十大城市客运量同样连续回踩，百城拥堵状况同比亦由升转降 。

　　10月第三周猪肉与原油继续回踩 ，猪价因供需失衡进一步加剧而较明显下行
。考虑到10月CPI核心部分环比季节性属于偏强月（+0.11%） 、以及10月CPI翘尾回升0.3个百分点
，预计10月CPI环比为0.02%，同比为0.02%。

　　工业品价格涨少跌多 ，模型中除动力煤偏强外
，螺纹钢
、原油、水泥 、化工均延续价格下行，但10月PPI同比低基数优势继续维持（翘尾在9月贡献+0.6%的基础上继续+0.1%） 。综合后 ，预计10月第三周PPI环比为-0.28%，同比回落至-2.54%；利用前三周数据
，10月全月预计环比为-0.20%
、同比为-2.40%
。

　　简言之，前两周供给端扰动暂歇后 ，10月第三周价格端重新回到“需求偏弱
”的主线中
，外加避险情绪发酵，平减指数同比上行的修复周期出现一定波折。即便在CPI、PPI均具有基数有利优势的背景下 ，月度平减指数预计维持在-0.97%
，和前值大致相当 。

　　第五，狭义流动性维持平稳宽松 ，央行再度开展买断式逆回购操作
，月内净投放9000亿元；9月金融报表发布，有四点信息值得关注：一是央行资产负债表扩张8137亿元；二是实体信贷的短板之一是居民部门贷款；三是居民活期存款 、非金融企业活期存款是M1高增的主要驱动；四是国外净资产
、银行投资政府债、银行同业资产投资 、实体贷款等变量影响M2增速
。

　　本周流动性扰动因素较少 ，季末财政支出集中下发的宽松效应延续
，DR001没有明显变化，继续稳定在1.31%附近窄幅波动；DR007在周一有所回升 ，但此后又重新下行，至周五收在1.41%
，大致持平于上周最后一个交易日。10月15日，央行开展6000亿元买断式逆回购操作 ，主要是对冲本周到期的8000亿元
，加上央行月初操作投放的1.1万亿元，两次操作合计投放1.7万亿元 ，净投放9000亿元 。

　　本周还发布了9月金融数据
，在前期报告《如何看待9月信贷、M1与非银存款的变化》中我们已有过详尽解读
。这里我们重点关注9月金融报表，从中我们能进一步理解央行政策
、信贷与货币供给的变化。

　　一是9月央行资产负债表扩张了8137亿元 ，略低于季节性 。一方面是因为9月末财政支出较多+实体融资需求有待提振
，狭义流动性季末相对宽松，公开市场操作+买断式逆回购+MLF等工具净投放略低于季节性；另一方面是外汇占款、央行对其他金融公司债权超季节性下降 ，前者已连续18个月下降
，9月减少了701亿元，可能与央行引导汇率预期稳定外汇市场有关 ，后者在近些年的变化多与资本市场有关，9月减少了700亿元
，可能与前期支持资本市场的再贷款到期或偿还有关。

　　二是9月实体信贷的短板之一是居民部门贷款
。从信贷收支表看，居民经营贷款同比小幅多增 ，消费贷款同比少增较多
，其中短期消费贷少增了1130亿元，中长期消费贷款（含按揭）少增了190亿元 ，个人消费贷贴息政策效果尚不显著。我们理解这一方面是受高基数影响
，去年924一揽子金融政策对消费贷有一定的提振，推高了基数；另一方面可能与房地产周期回踩导致居民财富感受下降 ，加杠杆消费意愿相对偏低有关 。

　　三是9月M1增速超预期
，增量为近五年同期最高
。从信贷收支表来看，居民活期存款 、非金融企业活期存款分别增加了1.79万亿元
、5849亿元 ，同比多增了1.06万亿元与5564亿元
，是M1实质性改善的主要驱动。居民活期存款高增，我们在前期报告中已有过介绍 ，可能是居民高息存款到期后持币观望寻找新的投资机会；非金融企业活期存款高增，我们理解可能与财政支出下发、地方政府清偿欠款有关
，这一点也可从机关团体活期存款多减较多中得到印证 。

　　四是9月M2增速下降了0.4pct，从存款性公司概览表拆解来看 ，国外净资产 、银行投资政府债
、银行同业资产投资、实体贷款拉动率分别下降了0.1pct 、0.2pct
、0.2pct、0.2pct
，是M2增速放缓的主要原因
。对M2增速起到支撑作用的主要有两项，一是银行投资信用债规模同比多增 ，其拉动率升高了0.2pct
，二是债券发行对M2的拖累下降了0.4pct，主要是因为9月银行同业存单等金融债券净融资同比少增 ，对应到存款性机构负债端是非银存款大幅多减。

　　第六
，本周样本建筑工地资金到位率周环比减0.1个点 。本周财政部表示[7]将从地方债务结存限额中安排5000亿元下达地方；除化债和清欠外，还将安排于“经济大省符合条件的项目建设”
。这一增量政策意味着四季度将增发5000亿元地方债。在政策性金融工具落地的基础上 ，中央财政还额外安排了这部分结存额度用于项目建设
，反映了三季度以来基建增速较快放缓背景下政策的积极调整，四季度的地方投资修复将是一个看点 。

　　据百年建筑调研[8] ，截至10月14日，样本建筑工地资金到位率为59.44%
，周环比减0.1个点
。其中，非房建项目资金到位率为61% ，周环比减0.33个点；房建项目资金到位率为51.99%
，周环比增1个点。房建项目资金改善，非房建项目资金充裕度减少 ，部分工地反馈节后回款不畅
，暂无赶工计划 。

　　[9]9月财政数据收入同比2.6%，其中税收收入同比8.7% ，较前期明显提升
，其中表现较好的是个税，可能受资本市场活跃带动。在收入表现良好的带动下 ，9月财政支出同比增长3.1%（前值0.8%）
，其中环保支出表现高于季节性，或与近期颁布的84号文允许地方加大对存量PPP项目的财政支持力度有关（详见前期报告《地方财政“清欠 ”进度如何？》）
。

　　9月委托贷款增加282亿元 ，变化不大。需要注意的是2022年政策性金融工具落地有较多是通过委托贷款的形式，委托贷款在2022年8-9月出现了明显异动
，这一轮如果也采用类似方式，四季度委托贷款也可能出现异动（详见前期报告《如何看待9月信贷 、M1与非银存款的变化》） 。

　　第七 ，发改委等六部委发布《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增
”行动方案（2025-2027年）》
，明确2027年底全国建成“2800万个充电设施”的目标，较2024年底的1281.8万台倍增 ，对应2025-2027年充电设施台数年复合增速将达到29.8%
。我国目前高速公路服务区
、县域、乡镇充电设施覆盖率分别为98% 、97.08%、80.02%
，农村充电设施建设补短板对应更高的增速要求。

　　10月15日，国家发改委等印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增 ”行动方案（2025-2027年）》 ，行动方案明确今后一段时期充电设施发展的目标
，即“到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施 ，提供超3亿千瓦的公共充电容量
，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长
” 。[10]

　　行动方案部署了充电设施倍增计划的具体路径：一是补强城市快速充电网络（到2027年底 ，全国城市新增160万个直流充电枪，其中包括10万个大功率充电枪）；二是加快高速公路服务区充电设施更新改造（到2027年底
，在高速公路服务区（含停车区）新建改建4万个60千瓦以上“超快结合”充电枪）；三是补齐农村充电设施建设短板（到2027年底，在尚未建设公共充电站的乡镇行政区至少新增1.4万个直流充电枪 ，实现农村地区公共充电设施全面覆盖）；四是提高私人充电设施建设规模；五是推广居住区“统建统服 ”模式（到2027年底
，打造1000个“统建统服
”试点小区；六是持续扩大车网互动试点范围（到2027年底，新增双向充放电设施超5000个 ，反向放电量超2000万千瓦时）
。

　　国家能源局数据显示
，“截至2024年底，我国充电设施总数达到1281.8万台 ，同比增长49%；全年充电量突破1100亿千瓦时
，同比增速达到38%；全国高速公路服务区累计建成充电桩3.5万台，覆盖率达到98%”[11]。“截至2025年6月底 ，我国充电设施县域覆盖率达到97.08%
，乡镇覆盖率达到80.02% ”[12] 。

　　据此计算，对应我国2025-2027年充电设施台数年复合增速将达到29.8%；作为当前充电设施覆盖率短板的乡镇地区提升空间和增速更快
。

　　第八 ，本周生意社BPI小幅回落，以贵金属为代表的有色指数领涨；内盘动力煤偏强
，螺纹，焦煤
、玻璃、化工 、水泥价格均收跌；新兴制造业以DXI指数为代表的存储芯片价格延续强势 ，光伏
、稀土价格指数回踩；消费品价格中猪价偏弱
，以ICPI指数为代表的非食品项止跌回稳。

　　截至10月17日，生意社BPI指数录得865点 ，较10月10日读数小幅回落0.1%
，其中能源指数周环比回落0.2%；贵金属价格延续升势，有色指数周环比上涨1.5% 。据生意社价格监测 ，2025年第41周（10.13-10.17）大宗商品价格涨跌榜中有色板块环比上升的商品共4种
，其中涨幅5%以上的商品共3种，占该板块被监测商品数的13.6%；涨幅前3的商品分别为黄金（8.74%）、白银（8.28%） 、钴（8.00%）
。

　　内盘工业品价格多数收跌 ，动力煤价格偏强。截止10月17日
，环渤海动力煤现货
、螺纹、焦煤 、玻璃期货价周环比分别录得4.8%
、-1.2%、-0.8% 、-8.1% 。截至10月17日，中国化工产品价格指数录得3883点 ，相较10月10日读数回落1.2%（前值-0.5%）；中国水泥价格指数录得102.59点，相较10月10日读数回落1.8%（前值-1.0%）。

　　新兴制造业方面：截至10月13日
，光伏行业综合价格指数（SPI）录得15.73点，相较9月29日小幅回落0.1% ，其中电池片分项收跌
，组件
、硅片、多晶硅价格持稳
。截至10月17日，中国稀土价格指数录得202.5点 ，较10月10日回落6.0%。存储芯片价格DXI指数升至152178点
，较10月10日回升19.0% 。

　　食品价格方面，截至10月17日 ，农业部猪肉平均批发价录得18.03元/千克
，较10月10日回落4.4%
。受秋季果蔬采收过渡期影响，28种重点监测蔬菜平均批发价回升3.9% ，6种重点监测水果平均批发价回升0.8%。

　　非食品项方面
，清华大学ICPI总指数10月17日录得99.98点，较10月10日回升0.4% 。其中居住 、生活用品服务、医疗保健等分项价格回升 ，衣着
、交通通信、教育文娱分项价格回踩
。

　　第九，总理座谈会强调“要加力提效实施逆周期调节
，用足用好政策资源
”“综合治理行业无序 、非理性竞争”；国常会听取关于有效降低全社会物流成本行动落实情况汇报；商务部表示将“加强政策储备，适时推出新的稳外贸政策 ”。

　　[13]10月14日下午 ，中共中央政治局常委
、国务院总理李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会
，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议 。李强强调，要加力提效实施逆周期调节 ，用足用好政策资源
，以改革办法打通堵点卡点
。要持续用力扩大内需、做强国内大循环，不断形成扩内需的新增长点。要多措并举营造一流产业生态 ，综合治理行业无序 、非理性竞争
，着力构建创新生态圈 。

　　[14]10月17日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议 ，听取关于有效降低全社会物流成本行动落实情况汇报
。会议指出
，物流在畅通国内大循环
、发展现代化产业体系中发挥着重要基础支撑作用。要持续推动物流降本提质增效，加快建设供需适配、内外联通 、安全高效
、智慧绿色的现代物流体系 ，深化货物运输结构调整，加强多式联运管理制度、规则标准协调衔接 。要加大物流仓储设施等领域投资
，优化布局 、完善功能，加快物流数字基础设施建设和升级改造。要推进物流数据开放互联 ，推动人工智能等与物流深度融合
，促进物流数智化发展
。要加大对物流企业特别是小微企业短期融资等方面的支持力度，推动物流主体做强做优做大。

　　[15]10月16日下午 ，商务部召开例行新闻发布会
，介绍近期重点工作有关情况 。商务部新闻发言人何咏前表示，商务部将进一步加强政策储备 ，适时推出新的稳外贸政策
。何咏前指出
，今年前三季度，中国外贸承压前行 ，稳中有进
、稳中向好。下一步
，商务部将从释放政策效能、开展贸易促进 、深化贸易合作等方面开展工作 。其中，在释放政策效能方面 ，要进一步落实好外贸领域各项已出台政策措施，加大对外贸企业金融、就业
、便利化等方面的服务保障
，做好政策宣传解读，推动涉企政策直达快享 ，进一步加强政策储备
，适时推出新的稳外贸政策
。

　　报告作者，欢迎探讨：

　　一、宏观框架（郭磊）guolei@gf.com.cn

　　二 、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　三
、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

　　四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　五 、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

　　六
、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

　　七、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

　　八 、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

　　九
、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

　　图表

　　风险提示：高频预测模型构建基于历史数据 ，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、国内地产压力短期超预期等。